11月份债券市场大幅下跌以来，看空的同学们欢呼了一声，“终于跌了！”，看多的同学们则纷纷开始对投资者进行心理按摩，“调整是短期的，中长期仍然看涨”。在我看来，事后争辩甚至去追究多空的功过是非都不重要，“逻辑看对结论看错”和“逻辑看错结果看对”同时存在，我也见过多次。问题的关键在于，我们通过对这次“崩盘”事件的观察甚至参与，有没有增加对市场内生特征的理解？

魔鬼往往藏在细节之中，我始终坚定的认为，债券市场的这次崩盘，有着其事先并不可测的微观基础，不仅仅是“符合预期”那么简单，很可能用任何一种主流/非主流的分析框架都无法提前预判：道理很简单，研究是“去粗取精”，可是有用的信息往往隐藏在被“简化”的那些细节之中。

债市的“崩盘”意味着，如果收益率存在某种“均衡合理”的水平的话，那么“崩盘”之前的债券市场一定存在某种过度“乐观”的情况。过度乐观的情绪，翻译成金融学的术语，就是投资者承担了过度的风险，亦即是资产的收益/风险比不具备安全边际。那么，我们可以选择一些指标来观察，是否存在过度乐观的情况。

过度乐观的第一个表现就是部分品种的“过度交易”。当市场的乐观情绪很高的时候，一些被市场一致认为“流动性”高的品种，就会出现估值偏贵的情况，这是因为牛市中这些流动性比较好的品种需求会相比其他品种出现明显上升，从利差指标上能够看到一些异常的数据出现：如图1-2所示，我们以国开的10-7利差和国开-口行利差两个指标来看，两个利差指标的表现都差不多，2014年下半年之前，保持在正值附近，10-7利差在8-10bp，国开-口行利差在10bp，可是最近两年多以来，这两个利差指标趋势性下降至-10和-15bp左右，下行的幅度在20-30bp。

市场牛市的时候，10年国开被作为主力交易品种，受到债券市场投资者青睐，形成了10-7利差倒挂和同一资质的金融债之间出现了20-30bp的利差。值得注意的是国开10-7利差的倒挂也不能用国债期货来解释：一是2015年3月份国债期货上市，倒挂从2014年四季度就开始了，二是即使是从国债期货角度来看，期货活跃合约10-5利差也始终保持为正，并未出现负值迹象。显然，10年国开现券是被“过度交易”的一个品种，其中的流动性溢价被大幅压缩，从收益率曲线角度来看甚至被压缩为“负值”。

过度乐观的第二个表现是非主流品种的强烈“估值修复”。牛市中的一个口号是“扫平一切估值洼地”，资金进入债券市场，将能够填平的“估值坑”都填平了，甚至会出现过度的现象。超长期利率债被作为一个长期的非主流品种，与长期利率债之间的利差一直保持在不合理的偏高位置，2016年，市场开始关注到这一品种的“价值洼地”和“进攻性”，前者导致超长期利率债与长期利率债的利差回到合理水平，而后者则导致该利差收窄到“泡沫”水平：后者出现的原因是投资者对牛市的预期，超长债的“久期杠杆”远高于长期债，导致存在很强的“进攻性”，如果牛市持续，会出现超长债的“超额回报”。而正是由于投资者的这种观点进而导致超长债的需求大幅上升，“进攻性”和“超额回报”自我实现了。2016年，30-10年国开债的利差从超过80bp大幅下降至30bp作用，收窄幅度达到50bp，考虑到收益率曲线本身的下行和30-10端的大幅变平，超长期利率债的涨幅是非常惊人的。

过度乐观的第三个表现是对“信用风险”的低估，“风险溢价”大幅下降。2015年开始，信用债的信用利差就开始大幅压缩，幅度超过100bp，基于两点理由：一是信用债实质违约率偏低，每每出现集中违约苗头的时候，就会在政策的干预下出现“峰回路转”；二是确实并未出现流动性冲击，杠杆+Carry的信用债投资模式百试不爽。更进一步，城投债的收益率下行远超一般信用产业债，原本是大多依靠信仰的“三无”（无主业，无利润，无现金流）的城投债，收益率从比产业债高60bp下降到最低时比产业债反而低40bp，相对下行的幅度在100bp。对中国的债券市场来说，信用溢价中既包含真正的“信用风险”的溢价，也包含着“流动性”的溢价，大幅压缩意味着投资者对未来的“信用风险”和交易的“流动性风险”的大幅低估。

显然，市场出现这些过度乐观情绪迹象的背后，对应的是资金大幅流入债券市场，也一定是伴随着机构的过度加杠杆。宏观层面的缺资产以及中观层面的机构资产配置行为对债市的推动作用，这里我们不赘述。从微观上来看，存在一些机理，在债券牛市的背景下，机构可以大幅增加“杠杆”，助长了债券市场的乐观情绪，同时也给债券市场的“崩盘”埋下了隐患。

（1）批发性负债同业存单的兴起，催生出银行投资需求大幅上升，流入债市的资金量大幅上升，但是同时导致金融机构之间的信用风险被严重低估和银行自身的流动性管理风险大幅上升。

2013年以来，同业存单从最初的不到400亿，大幅上升至2016年最高接近6万亿，高达150倍的涨幅。银行发行同业存单，然后投资同业理财，或者购买货币基金，或者进行其他投资，创造的流动性大部分流入了债券市场。而且同业存单市场的“突飞猛进”，造成了两个后果。

a）金融机构之间的信用风险被严重低估，风险传染缺乏足够的“缓冲”，容易“火烧连营”。随着同业存单规模不断扩大，不同等级机构（AAA+和AA+）的同业存单利差被大幅压缩至10bp不到，金融机构之间的信用风险被大幅低估，而对于存款类金融机构来说，这种信用风险往往与机构的流动性有关。由于机构之间的直接或者间接持有对方同业存单，信用风险的压缩意味着风险很容易在机构之间“传染”；

b）随着同业存单市场规模的急剧扩大，流动性由外生转为内生，单个机构的流动性管理风险也出现了大幅上升。批发性负债看似是主动负债，在期初事实上还能够改善机构的流动性管理能力，可是当市场大部分主体都参与到同业存单市场中的时候，机构对批发性负债的依赖大幅上升，而且由于机构之间的资产负债相互“嵌套”，这个时候“主动负债”并不“主动”，往往是被动的跟随整体流动性波动而波动，再加上同业存单的单笔数额巨大，机构的流动性管理风险大幅上升，应对流动性冲击的时候的能力反而相比之前有大幅的下降。更何况，机构之间的信用风险和流动性管理能力是相互影响相互叠加的，当流动性紧张之时，中小机构的流动性风险上升，也会导致机构的信用风险大幅上升。一句话简单来说，市场的流动性脆弱程度大幅上升和机构的流动性敏感程度大幅上升。

（2）代持业务的兴起，起到了债市加杠杆推波助澜的作用，但是同时也导致“交易对手风险”和“操作风险”被大幅低估。

通过代持业务来为债券市场加杠杆是正常的“交易”活动，无非就是机构之间的场外债券远期交易而已。只不过，由于债券市场的长期牛市，无论是利率债的利差还是信用债的Carry，看起来都是“无风险”，因此催生了“代持”产业链：一般来说，需要债券代持的机构不会直接找到代持方，而是通过“转代持方”，与转代持方签订债券远期交易协议（协议A），而转代持方则与代持方（或者另外一家转代持方）签订另一份债券远期交易协议（协议B），协议B的期限要短于协议A，这意味着如果期间债券价格上涨，除了代持费用以外，转代持方还可以获取一部分价差。由于几乎不占用转代持方的资金，因此这种“中间”业务的“利润极其丰厚”，尤其是中小机构都利用自身的灵活性和渠道参与到代持产业链中。

但是，除了由于代持业务繁荣造成机构之间的业务交叉加剧导致风险传染会加速以外，代持业务还带来了两个巨大风险：

a）交易对手违约风险被忽视。参与到代持产业链中的条件是需要用自身信用去“担保”债券价格不出现巨大的反向波动，如果需要按照债券的价格波动来计提“风险资本”的话，中小机构几乎都不会有足够的“资本”进行规模如此巨大的代持业务（规模可能是其自身债券自营规模的几倍），恰恰是没有“计提”相应的“资本”的需求，导致机构忽略了其中的风险：当债券市场出现巨大的反向波动时，交易对手大面积违约而无法“买回”债券，代持机构基于流动性压力而层层逼债的情况下，违约风险急速扩散，债券抛售压力大幅上升。

b）操作风险被忽视。债券大部分情况是在场外交易，很多交易的达成都是依靠交易员自身“信用”或者“人脉”来完成，如果无合同或者合同是“伪造”，就会出现本次代持事件的“操作风险”。更进一步来说，如果债券的交易都发生在公司的“表外”，那更是无法觉察和事先防范。这种发生在代持交易中的“操作风险”一旦发生，很容易导致监管和机构开始对代持业务进行清理，债券市场的“灰色杠杆”会出现大幅下降，同样也加剧了市场的调整。

机构加杠杆需求推动下，债券市场出现过度乐观之时，出现了一前一后两个导致市场崩盘的微观催化剂。一是资金面边际收紧，跨年资金需求大幅上升，银行赎回货币基金，基金抛出同业存单和短期债券，进一步加剧流动性需求上升，导致出现债券下跌-->赎回加剧-->流动性需求上升-->抛券加速的循环；二是代持事件的爆发，在债券价格下跌到一定幅度时，“量变导致质变”，根据我们上述的分析，机构代持违约必然大面积出现，同时会暴露出其中的“灰色杠杆”，“操作风险”叠加“违约风险”，引发机构集中抛债。

崩盘是偶然的，也是必然的。当投资者一致乐观，当市场押注在“小波动”上的时候，忽视了其中可能出现的“风险叠加”：银行机构的信用风险和流动性风险叠加，加上机构之间缺乏足够的风险缓冲，非银机构的代持业务带来的“违约风险”和“操作风险”叠加，市场前期的过度乐观情绪的修正再加上多种风险叠加，债券市场的下跌终于从“小波动”演变成了一场“大波动”。

根据我们以上的分析和从微观层面观察的证据来看，债券市场的“风险暴露”过程似乎仍未结束，除非央行强力出手来熨平波动，否则债市短期内出现“二次探底”的风险不小。（来源：华尔街见闻网）