上周公布的3月经济数据，既有进出口和社融数据的上升，也有PPI和信贷数据的回落，对于这些数据的解读，市场的多空分歧再次加大。

3月CPI同比上涨0.9%，PPI同比上涨7.6%，虽然二者的剪刀差依然惊人，但符合我们之前的判断“2月是PPI全年高点和CPI全年低点”。CPI仍主要受到食品价格的拖累，而非食品价格在能源和新兴服务品的拉动下维持高位，核心CPI同比仍达到2%。PPI环比连续第三个月回落，同比增速为15个月来首度向下。

上中游规模以上企业的利润复苏主要依靠了工业品价格PPI和消费品价格CPI拉开的剪刀差。如果抹去PPI工业品价格的涨幅，工业企业主营业务收入同比增速立马转为负，从这个角度看，利润复苏的本身也是价格的幻觉。

随着上游开启价格回落的过程，工业生产和投资下行的压力将加重，总需求趋弱将重新凸显。

3月进口同比增长20.3%，出口同比增长16.4%，进口、出口同比增速皆达到近四年最高水平。比单月进出口同比数据更加重要的是结构。进口方面，大宗量价齐升依旧是支撑进口的主要因素，原油、成品油和铁矿石三项对进口的合计拉动就高达9.26%。认真分析3月的出口数据，发现有三个方面还可以多想想：

一是3月原油出口竟有4.5万亿美元，同比增幅高达129%，成品油出口23.2亿美元，同比增长83%，我们并不知道3月原油出口为什么突然剧增，但剔除掉原油和成品油，3月出口同比增速降到15.7%。

二是3月织物制品、箱包、服饰、鞋类、玩具等增幅均超过20%。劳动密集型产业对3月出口增速的贡献不小，我们相信劳动密集型出口复苏和外部需求有关，但相比资本和技术密集型产业，劳动密集型出口产业受内部实际有效汇率（即生产成本和汇率的合成）影响较大，因此对于劳动密集型出口品的复苏我们不敢乐观；

第三是三月的美元走弱，美元暂时结束了特朗普当选以来的强势，相对而言以人民币计价的出口受汇率压力有所减轻。因此，虽然3月进出口数据超预期的好，但是出口对中国经济的拉动效应不宜寄望过高，特别是在中美贸易开启“百日计划”之后。

3月新增社融2.12万亿远超市场预期，主要源于表外融资大幅反弹，而表外融资反弹又在很大程度上得益于表外票据的回归：3月银行未贴现承兑汇票脱离上月的负增长，新增2388亿元。3月信贷规模仅较上月略有下降，主要受到企业短期贷款和表内票据的拖累，而企业中长期贷款仍保持较高水平。这意味着银行或依然偏向于基建等大项目，使得民间融资需求受到压制。3月财政存款大额投放，反映财政发力力度较强。金融数据的结构变化反映出：尽管财政仍然积极发力，但经济增长的动能或已初现乏力；而货币政策收紧倾向或最先作用于民间投资，可能进一步制约制造业的复苏。在金融去杠杆的同时，很可能给实体经济带来更大压力。

滞后数据的确认有时会造成未来增长的幻觉，典型的例子就是过去三个月的工程机械的销量。3月挖掘机销售同比增长297%。和2010-11年相比，重卡、挖机、推土机的绝对销量并不高，甚至低于2015年。工程机械销量高同比增速的主要原因是低基数和设备更新，而非新增需求。需求证伪的另一个例子是2017年2月柴油表观的消费量仍是同比负增长。因此，把工程设备的更新理解成一个长达7-8年的朱格拉周期开启可能是一厢情愿，或者说是证实性偏见。

数据有时滞也有局限，即使是同一时间出来的数据，也会反映现实的不同维度和不同时点，这也是产生分歧的主要原因。理越辨越明，有分歧往往是好的，而有的分歧就像岳飞打张飞一样，不在一个层面上了。没人质疑中国经济这辆车还在快速地向前开，只是这辆车的方向和速度一直都在微调，宏观研究的任务就是借用数据和分析框架来判断这辆车的方向变化和加速度。

回到对2季度的判断，我们2月的报告就见顶判断2季度是短周期的拐点：经济向下，利率向上，大企业回春，小企业过冬，我们正在经历加长版的2013。

1.微观正在验证宏观的判断：需求向下，周期尾声

微观上看，商品价格最先反映出需求的颓势。宏观上看，固定资产投资除去了基建和地产，制造业投资并没有明显起色。民间投资减去房地产投资以后，同样没有明显起色，工业增加值也仍然处在低位。换句话说，基建和地产投资的繁荣并没有有效带动制造业的复苏。一旦基建或地产的需求持续性被证伪，本轮周期也就接近尾声了。弱复苏、弱补库、不扩产，是本轮周期的三大特点。

2.基建投资2季度回落，地产投资下半年回落

基建投资超预期正在逐渐被证伪。已开工项目的惯性对基建投资的影响下降，政府通过基建托底经济增速的意愿下降。两会收敛基建计划，明显是以增长目标的退让换取金融去杠杆的政策空间。在这种情况下，地方政府的债务扩张和投资冲动显然会被管住。地产投资上，上半年增速较高是因为开发商去了库存不差钱；下半年增速下降是因资金链逐渐感到压力。如果17年下半年房地产开发融资环境没有放松（目前看不到放松的迹象），拿地面积增速和新开工面积增速可能继续下降，下半年的房地产投资可能不及上半年，但总体上地产投资增速的惯性能维持全年。

3.经济不强，上市公司不弱，大企业开春，小企业过冬

随着过去几年市场化出清和行政化去产能，一些中上游行业的产业集中度逐渐提升并形成进入壁垒，在淘汰出清中存活下来的大企业逐渐形成剩者为王的竞争格局，利润复苏较快。我们分析了中游行业的主板上市公司后发现，集中度提升越快的行业，利润复苏的越快；集中度已经接近或处于寡头竞争的中游行业，平均利润率越高。新三板规模以上企业和规模以下企业的总资产利润率近些年出现明显分化。大企业入春的同时，中小企业仍在过冬。

4.金融去杠杆没有结束，经济向下+政策利率向上，2季度货币收紧或超预期

非银降杠杆的同时，银行加杠杆，金融去杠杆远未结束，央行连续暂停逆回购维持货币紧平衡还是比较明确地表明了对金融去杠杆的态度。从春节后的两次结构性加息来看，金融去杠杆不仅有备而来，而且会选择合适的窗口期的最早时点。习特会之后，国内政策空间更加从汇率和贸易转向控制货币总量。2季度的去杠杆节奏可能比预想的更快，流动性可能比预想的更紧。2季度可能同时发生经济向下、政策利率向上、金融监管收严，利率期限曲线可能进一步平坦化。所以我们正在经历一个加长版的2013，虽然不会像13年6月的钱荒一样剧烈，但资产价格分母的影响将远大于分子的影响。

最后，一句话总结2季度及全年的资产配置：交易靠预期差，不仅要会抢，更要会跑，趋势难有，波动常在，资产价格向确定性溢价和流动性溢价靠拢。（来源：华尔街见闻网）