消费终于成为中国经济中最重要的需求推动因素。这是人们期待已久的、令人满意的调整。这有望使中国摆脱对低效的债务驱动型投资的过度依赖。但中国还有很长的路要走。随着这一转型的完成，中国将需要管理突出的坏账问题。但调整已然开始。

2007年，时任中国总理温家宝正确地提出，“中国经济存在着巨大问题，依然是不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性的问题”。那一年，国民储蓄总额相对国内生产总值(GDP)的比例为50%，高于2000年的37%。巨额储蓄为中国高达GDP的41%的国内投资提供了资金，帮助实现了占GDP 9%的经常账户盈余。

接着，全球金融危机爆发了。中国当局迅速意识到，经常账户盈余已变得不可持续。在短期内，避免经济衰退的唯一途径是进一步扩大投资。2011年，中国的总投资达到GDP的48%，经常账户盈余降至GDP的2%。但国民储蓄仍为GDP的50%。（参见图表）。

这个方案带来了新问题。首先是投资回报率的下降。证明这一点的最简单方法是通过边际资本产出比(ICOR)，它衡量实现给定产出增量所需的投资金额。自2007年以来，这一数字几乎翻了一番。这并不令人惊讶：投资率大幅上升，而GDP增长率几乎减半。此外，边际资本产出比的上升很可能低估了回报率的真正下降幅度：正如北京大学光华管理学院的迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)所指出的那样，无用的投资不会增加GDP。

第二个问题是，新增投资是在债务激增的推动下产生的。根据国际金融协会(IIF)的数据，从2008年第四季度至2017年第三季度，中国总债务与GDP之比从171%升至295%。这对于一个新兴国家来说是非常高的。此外，新增债务的一半流向了非金融企业实体——它们在新增投资中占据很高比例。新增债务中的很大一部分可能会变成坏账。伦敦咨询公司Enodo Economics从中国经济增长对信贷的依赖急剧加深着手，认为需要冲销的债务可能最终达到GDP的20%。这个数字也许看起来很大。但对于一个金融体系基本上封闭的债权国来说，这是可控的。

接下来，一直到2014年，中国都没有发生使其经济不稳定、不平衡、不协调、不可持续的程度减轻的事。相反，中国不过是用更过度的投资、飙升的债务和房地产泡沫取代了过度的经常账户盈余。

过去3年终于发生了变化：投资降幅达到GDP的3%，而公共和私人消费增长了大致相同的幅度。于是，消费已成为比投资更重要的新增需求来源。今年中国发展高层论坛(China Development Forum)的一份背景文件指出，这样一来，2017年最终消费对GDP增长率的贡献率为59%。由于投资增速终于下降，债务增长也（似乎）停止了。

背后的原因是中国想要以增长质量取代增长数量。对这种意愿的解释，包括劳动力萎缩和农村人口向城市迁移速度的放缓。如今越来越靠服务业驱动的经济的就业密集程度，也超过了过去的重工业驱动型经济。随着劳动力的萎缩和经济增长的就业密集度提升，实际工资大幅上涨，劳动者报酬占国民收入的比例也提高了。Enodo Economics认为，2015年，中国家庭可支配收入和劳动报酬占国民收入的比例已经高于日本和韩国。

私人消费占GDP的比例如此之低，只是因为中国的家庭储蓄率仍然很高。随着老龄化趋势加深，这种情况可能会发生变化，而且可能会变化得相当快。如果政府提供足够的保障网和更好的医疗和教育服务，家庭储蓄率可能会大幅下降。如果是这样，投资率也会下降到一个更合适的水平。毕竟，它仍远高于2007年的水平，更不用说2000年的水平。

简言之，尽管变化是缓慢的，完全调整至更合理水平可能要到2025年左右才能完成，但我们已看到中国经济结构必要调整的一些早期迹象——朝着降低失衡、（最重要的是）加大依赖中国庞大人口的消费需求转型。这反过来也有利于中国和世界其他地区。

好的政策可能也会加速这种转型，比如通过产权、税收手段或（更好的是）双管齐下，把更多利润转移给民众。同时在一定程度上不可避免的是，中国还将需要清理过度的债务，并对金融部门进行实质性改革。但是，如果巨大的失衡——尤其是对投资的过度依赖——终结的话，这也会变得容易得多。

中国实现亟需的再平衡、甚至相当顺利地完成转型的可能性在增加。前总理温家宝所讲的故事远未结束。但现在，我们至少可以设想一个美好的结局。（来源：FT中文网）