1、本周策略观点
本周的主要变化有：1、30个城市地产周度销售增速继续小幅下滑，乘用车周度销售增速有所下降； 2、国内工业品价格除水泥外，基本都小幅上涨，而海外大宗品价格基本都是震荡横盘；3、融资融券余额较上周下降1.6%至1.19万亿元，大股东连续第24周净增持。
2015年已经过去，对很多人来说，对过去一年A股市场印象最深的是一连串的“创纪录数字”——创纪录的成交额（全年成交73万亿元）、创纪录的两融余额（最高达2.1万亿元）、创纪录的两次“股灾”跌幅（三个月跌去2000多点）、创纪录的救市资金（超过2万亿元）、等等……这些数字固然可以载入史册，但在我们看来，2015年A股更值得大家铭记的是股市特征新变化所带来的市场教育——这将给我们未来的投研体系带来深远的影响：
一、如果让我们用一句话总结2015年最大的市场特征，那就是：即使发生了同样的事件，市场也做出了完全不同的反应：
1、利率同样下降70个基点，但股市表现却是一牛一熊。2014年9月到2015年6月，10年期国债收益率从4.2%下降至3.5%，下降幅度为70个基点，同期上证综指从2300点涨至5000点，涨幅高达117%。2015年6月至今，10年期国债收益率从3.5%进一步下降至2.8%，下降幅度同样为70个基点，但是同期上证综指却从5000点跌至了3500点，跌幅为30%。
2、人民币汇率同样贬值2000BP，但股市表现却是一次暴跌一次震荡横盘。今年8月中旬，人民币兑美元即期汇率从6.2：1急贬至6.4：1，贬值幅度为2000BP，而A股市场也在一周内暴跌了1000点；今年11月初至今，人民币兑美元即期汇率又从6.3:1贬至6.5:1，但这一次A股市场却始终震荡横盘。
二、之所以同样的事件带来了不同的市场反应，原因在于这些事件在历史上是一片空白，单纯依靠“归纳法”的研究框架显得“力不从心”，“无知的多数派”反而主导了市场：
1、纵观目前卖方和买方的投研体系，基本是以“归纳法”为核心方法论。即相信“历史是明镜”，我们能通过总结历史规律来为未来的市场趋势寻找到方向——比如当债券收益率下行时，我们首先想到的是历史上的利率下行通道中市场会怎么走的；当人民币开始贬值以后，我们首先想到的是历史上人民币贬值之后市场会怎么走。
2、但是今年以来发生的一系列事件，很多是历史上从未发生过的，“归纳法”显得力不从心。比如中国在历史上虽然有过多次债券收益率下行周期，但这一次却可能是有债券收益率记录以来，首次出现利率中枢下台阶，这是历史上从来没有发生过的；又如从1993年到今年8月以前，人民币相对美元只出现过短期的小幅贬值，但是却从来没有出现过今年8月以后持续时间如此之长、幅度如此之大的贬值。这时候，我们如果只是采用“归纳法”去寻找历史规律，那就免不了会犯“刻舟求剑”的错误。
3、当我们找不到历史的经验，那其实人人都是“无知”的，这时候最终的真相反而不那么重要了，对市场趋势影响更大的是“无知的多数派”。以今年8月11日的“汇改”为例，在人民币汇率大幅贬值之后，当时比较主流的看法是非常悲观的，因为根据“蒙代尔不可能三角”，一旦人民币大幅贬值，那么为了防止资本外流，国内的货币政策将失去进一步宽松的空间。但时隔两周之后，这种观点便被证明是“无知”的——央行在8月25日宣布了“双降”，货币宽松的空间并没有被封死。如果我们提前预知了这个真相，那么最佳的操作就是稳住不减仓，因为悲观预期是错误的。但最终结果却是，仅仅在两周之内，市场便在极度恐慌情绪下急跌了1000点。如果在这个阶段死扛不减仓，那么损失将是非常巨大的，很多“理性客观”的投资者反而没能躲过这个阶段的大跌，从而导致年底的排名并不理想。
三、展望2016年，还会发生很多历史上从来没有发生过的事情，我们建议的应对之道是：在“归纳”中加入“演绎”、在“信仰”中加入“博弈”、在“敏感”中加入“迟钝”。
展望2016年，我们将可能会面临很多历史上很多从未发生的事件——从国内来看，中国可能会首次大规模推进“供给侧改革”；从海外来看，全球“量化宽松”将可能首次进入退出周期；从全球分工来看，随着新能源对传统能源的替代，全球产业格局正在发生“由重到轻”的转变，势必对各个国家的全球分工产生深远影响……等等。这些变化都将是历史上所从未发生过的，因此我们建议用以下的方法去应对：
1、在“归纳”中加入“演绎”——在失去了历史经验的辅助之后，我们每个人相当于都是“盲人摸象”，因此“犯错”的概率一定会大大提升。对实际参与投资的买方来说，需要做的是不断试错改错，坚持“右侧投资”；而对必须要“占卜未来”的卖方来说，则需要冒着不断被打脸的风险，勇敢向“演绎法”去迈进，对于未来要敢于提出逻辑严密的推理。
2、在“信仰”中加入“博弈”——很多投资者都是有“信仰”的，有的人信仰“流动性”，因此推崇“钱多、资产荒”的逻辑，认为只要利率还能往下走市场就会“无脑上涨”；有的人信仰“伟人与变革”，坚信中国的改革和转型一定会成功，因此也是对市场充满乐观；还有的人信仰“基本面”，因此认为目前市场上已经全是“泡沫”，没有参与价值。但其实这些人所信仰的理念都有一个共同特征——即这些信仰在短期内都无法得到真正的答案，因此大家其实都是“无知”的，只不过在市场博弈的环境下，未来谁成为了“无知的多数派”，谁所信仰的理念就有可能阶段性成为市场的核心驱动因素（市场核心驱动因素在明年很可能是不断在切换的）。
3、在“敏感”中加入“迟钝”——当一件从未发生过的事件发生之后，我们首先要做的也许并不是“敏感”地探究其真相（事实上也不可能探究到真相），而是要更“迟钝”一些，即先了解一下“其他人会怎么看这个事”，宁愿去追随“无知的多数派”，也不要做“理性的少数派”。这个过程用索罗斯的名言可以更直观地概括出来——“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏”。
四、我们在“演绎法”下对市场的观点：一季度继续维持谨慎，不要寄希望于“春季躁动”；中长期有“慢熊”或者“不破不立”的可能性。
1、虽然很多投资者都很期待“春季躁动”，但是今年一季度在加入了“禁售令解禁”、“创业板业绩快报可能低于预期”等以前从未发生过的新因素后，我们建议降低对今年“春季躁动”的预期。首先，去年7月8 月的减持“禁售令”将在今年1月8日之后到期。之前在这个政策的影响下，A股市场发生了历史上从未发生过的“大股东连续半年净增持”，净增持金额已超过2000亿元，再加上去年下半年定增解禁后又受限不让卖的“堰塞湖”（大约8000亿左右），我们预计今年1月8日之后的减持压力可能超过万亿，这可能会对A股的资金供需形成冲击；另一方面，我们在三季报分析（见报告《政策导向型的新兴行业相对最优》，2015-11-1）中提到，创业板大量的外延式收购资产是在2014年四季度集中并表的，这意味着2015年前三季度的利润同比都面临着比较低的基数，因此同比增速看起来比较好看；但是2015年四季度以后，利润同比的基数将会大幅抬升（因为2014年同期的收购资产已经开始并表核算了），这意味着很可能创业板在2015年四季度的盈利同比增速会有一个明显的下滑。而深交所规定创业板公司必须在今年2月底之前全部发布2015年业绩快报，因此在未来两个月可能会出现大量低于预期的业绩快报，从而对市场信心形成打击。
2、虽然很多投资者已经对“上有顶、下有底、震荡走慢牛”的中长期走势深信不疑，但我们也要给大家演绎一下“缩量慢熊”或者“先破后立”的可能性。我们在前期的报告中多次强调，随着改革进入“深水区”，目前“调结构”和“保增长”已经开始出现一些不可调和的矛盾（比如“大规模减税”和“扩大财政支出”的矛盾、又如“去产能促进市场出清”和“守住6.5%经济增长底线”的矛盾，等等）。我们相信在未来很长一段时间内，这些矛盾还会相互交织，使得投资者始终看不清改革和转型的方向，在这样的环境下，很容易出现“缩量慢熊”而不是“慢牛”；另一方面，如果监管层真的有了 “破釜沉舟”推进“供给侧改革”的魄力（比如放弃“保增长”的底线思维，加快落后产能淘汰，加速资源向新兴产业的倾斜），这时候市场的演绎很可能就是“先破后立”（放弃“保增长”可能带来经济增速的断崖式下滑和大量信用违约，这可能在短期内引发市场恐慌情绪；但随着市场出清之后，传统产业的供需结构得以大幅改善，新兴行业也将获得更多的发展资源，这时候又有利于市场信心的中长期提升）。——不管是以上那一种演绎，短期内都应该是谨慎的。在行业配置上，我们建议关注偏防御属性的行业，如银行、医药、环保等。
2、本周主要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年12月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨21.89%，相比上周的22.54%继续下降，30个大中城市房地产成交面积12月环比上升13.12%，月同比上涨9.05%，周环比上涨0.51%。
百城房价：中国指数研究院1日发布的数据显示，2015年12月份100个重点城市(新建)住宅平均价格为每平方米10980元人民币，与11月相比百城均价环比上涨0.74%，涨幅较上月扩大0.28个百分点，同比上涨4.15%。分城市看，100个城市中，有51个城市12月房价环比上涨，45个城市环比下跌，4个城市持平。房价环比上涨城市数量过半。
汽车：乘联会数据显示，12月第4周乘用车零售销量同比上涨11%，增速较第3周的25%有所下降。
中游制造
钢铁：截止12月25日上周五，螺纹钢含税均价周上涨2.31%至1864元，冷轧含税均价周上涨4.16%至2556元；钢材总社会库存下降1.33%至877.97万吨，螺纹钢社会库存减少0.44%至368.91万吨，冷轧库存跌3.14%至125.8万吨；钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨2.41%至-9.17%，冷轧涨4.41%至-15.88%。截止12月31日，本周螺纹钢活跃合约期货收盘价上涨2.7%至1784元/吨。
水泥：本周全国水泥市场价格继续下行，环比跌幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.78%至254.0元，其中华东地区均价环比上周跌1.40%至250.71元，中南地区跌2.20%至259.2元，华北地区保持不变为226.0元。
化工：化工品价格保持平稳，盈利能力涨跌相当。国内尿素跌1.14%至1367.14元，轻质纯碱（华东）保持不变为1280元，PVC(乙炔法)涨1.33%至4860.00 元，涤纶长丝（POY）涨1.26%至6050.00元，丁苯橡胶涨1.43%至9150.00元，纯MDI跌1.02%至14500元，国际化工品价格方面，国际乙烯稳定在1085美元，国际纯苯涨2.51%至587.43美元，国际尿素稳定在230.00 美元。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。截止12月25日，国内铁矿石均价周下跌3.00%至378.79 元。截止12月31日，太原古交车板含税价稳定在560元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.67%至 366 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少15.68%至 329.68 万吨，港口铁矿石库存增加0.20%至9448.00万吨。国际煤价方面，截止2015年12月30日澳大利亚BJ动力现货价稳定在 52.3 美元。
国际大宗：WTI本周跌1.23%至 37.04 美元，Brent跌0.96%至 36.14 美元，LME金属价格指数涨0.36%至2203.10 ，大宗商品CRB指数本周涨0.10%至 176.27 ；BDI指数本周涨0.21%至478.00 。
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.45%，行业涨幅前三为轻工制造(-0.50%)、电气设备(-0.82%)和通信(-1.03%)；涨幅后三为传媒(-3.25%)、综合(-4.01%)和非银金融(-4.02%）。
动态估值：本周A股总体PE从上周18.95下降到16.63倍，PB从上周2.36下降到2.05；A股整体剔除金融服务业PE从上周33.41倍下降到26.21倍，PB从上周3.24下降到2.87倍；A股总体总市值较上周上升1.21%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.84下降到本周1.80；创业板相对于沪深300的相对PE从上周5.25下降到本周3.95；创业板相对于沪深300的相对PB从上周5.42下降到本周5.73。
注：本周A股估值经历跨年，估值的业绩基础发生切换，从2015年切换到2016年（预期业绩），因此，本周的估值和上周没有可比性。
基金规模： 本周新发股票+混合型基金份额为48.15亿份，相比上周的108.98亿份有所下降；本周基金市场累计份额增加839.08亿份，上周为增加29.87亿份。
RQFII折溢价数据：本周我们统计的四只RQFII加权平均溢 价率为-0.58%，相比上周的0.08%略有下降。
融资融券余额：截至12月30日周三，融资融券余额11913.22亿，较上周下降1.60%。
新增A股开户数：中登公司数据显示，截至12月25日，当周新增投资者数量30.56万，相比之前一周的32.45万略有下降。
证券市场交易结算资金：截至12月25日，证券市场交易结算资金余额2.69 万亿，相比之前一周增加23.98%，主要受到打新的影响。
限售股解禁：本周限售股解禁1181.57亿，预计下周解禁961.77亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净增持13.64亿，本周减持最多的行业是纺织服装(-1.95亿)、非银金融(-9974.49万)、轻工制造(-2179.71万)，本周增持最多的行业是农林牧渔(7.48亿)、交通运输(2.39亿)、房地产(1.71亿)。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为139.73，上周A/H股溢价指数为140.49。
2.3 流动性
央行本周二进行了规模为100亿元的7天期逆回购操作，周二和周四分别有两笔规模为300亿元和400亿元的7天期逆回购到期，本周公开市场操作净回笼600亿元资金。截至2015年12月31日，R007本周上涨1.51BP至2.39%，SHIBR隔夜利率上涨6.7BP至1.991%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨35BP至2.80%，珠三角涨35BP至2.85%；期限利差本周涨3.58BP至0.52%；信用利差下跌12.46BP至0.61%。截止2015年12月25日，温州民间借贷利率（月息）稳定在1.45%。
2.4宏观经济
官方PMI：2015年12月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，高于上月0.1个百分点。2015年12月份，中国非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升0.8个百分点，升至今年以来的高点，扩张动力较为强劲。
2.5海外
美国：美国谘商会周二公布美国12月谘商会消费者信心指数为96.5，高于预期93.8和前值90.4；美国能源信息署周三公布美国上周EIA原油库存变化262.9万桶，高于前值-587.7万桶；美国劳工部公布周四公布美国上周季调后初请失业金人数28.7万人，高于预期27.0万人和前值26.7万人。
欧元区：欧洲央行周三公布欧元区11月货币供应M3(年率)5.1%，低于预期5.2%和前值5.3%。
日本：日本经济产业省周一公布日本11月季调后零售销售(月率)-2.5%，低于预期-1.4%和前值1.1%；日本11月工业产出(月率)-1.0%，低于预期-0.6%和前值1.4%。
本周海外股市：标普500本周跌0.83%收于2043.94点；伦敦富时跌0.20%收于6242.32点；德国DAX涨0.14%收于10743.01点；日经225涨1.41%收于19033.71点；恒生跌1.01%收于21914.4。（来源：广发研究报告）
