近期高管及大股东减持力度有所增加

高管及大股东的交易行为往往为判断市场方向提供一些线索。我们的统计结果显示：5月份高管及大股东净减持股份148亿元人民币，相比三月和四月明显加快（分别净减持约80亿及83亿），六月份到目前为止净减持达到约106亿元，呈现加速趋势。我们分析了近期的高管及大股东减持行为，有如下结论：

（1） 证监会在年初公布大股东减持的新规定之后，大股东二级市场减持受到了一定的约束（新规定是三个月累积减持不超过1%）。但即使有此限制，近期减持仍有所加速，且减持多数通过大宗交易渠道完成。自2005年以来高管与大股东净减持每周平均约12亿元左右，近几周则维持在50亿左右的水平（图表1）。来自创业板和中小板的净减持贡献了近期净减持的8成以上（图表3）。

（2） 从行业层面看，资本品相关行业、TMT行业及部分原材料个股的减持金额居前，这些行业的平均估值目前在市场上相对偏高（图表3）。最近一个月净减持比例较大的个股参见表格5，大部分个股来自估值仍然不低的中小板和创业板板块。

（3） 高管及大股东的密集净减持或增持行为对市场有一定的指示意义。除了特殊的政策干预期间外（如2015年下半年），一般在市场阶段性顶部，高管及大股东净减持力度会增大（如2007年四季度、2009年7月底、2010年3/4月、2010年10月、2011年4月、2012年3月、2013年2月、2015年5月等），而当高管和大股东减持减少、甚至出现净增持，往往预示着市场短期的底部（2005年6月、2008年8-9月、2010年6/7月、2012年9-10月等）。未来高管及大股东等公司内部人的行为值得高度关注，如果6月初以来的趋势在接下来几周延续，有可能会对市场形成短期压力。

关注下半年的解禁压力、员工持股计划的增持等

受去年定增规模较大、部分新股发行锁定股份到期的影响，今年整体的股份解禁压力不小，我们估算今年全部解禁规模在2.3万亿元左右，其中5/6/12月份解禁的压力最大（图表11），分别为2336/2736/4078亿元。虽然不能将解禁与股份的实际减持一一对应，但5月份以来大股东及高管净减持的加速可能与解禁量放大有一定的关系，也反映公司内部人在当前市场状况下相对偏谨慎的态度。下半年解禁压力较大的公司梳理请参见中金发布的正式报告。整体上解禁及减持的压力，使得目前A股仍处于价值回归的过程，估值虚高的板块和个股（以中小板和创业板部分个股为主）仍存在估值回调的空间。

另外，除了整体的净减持趋势之外，我们也注意到有部分公司实行的员工持股计划在今年上半年利用股价的调整机会在买入股票，我们也对此进行了梳理。

核心图表：全部图表及个股请参见报告全文

图表1: 高管及大股东净减持的大幅增加往往对应市场局部高点

图表2: 大宗交易规模大幅增加往往对应市场转折点

图表3: 今年以来分板块、分行业月度的大股东与高管减持与增持情况（已高亮净减持规模较大行业）

图表6: 2016年初减持新规出台以来，大宗交易规模有所扩大

图表7:年初减持新规出台后上市公司大股东、高管通过大宗交易减持比例大幅上升至90%

图表8: 2016年初至今，银行、机械和电子行业大宗交易金额较大

图表9:5月至今，银行、医药生物和计算机行业大宗交易金额较大

图表11: 今年5/6/11/12月限售股解禁压力较大