7月15日以来，长端利率债收益率下行5BP左右，目前10年期国债收益率已经跌破2.8%关口，“债市陷阱”已经进入最后关头。

在本文中，将阐述我们的债券市场分析框架，分析近期债券收益率下行的逻辑，解释为何我们认为“债是陷阱”。

需要警惕，在央行未来不货币宽松的情况下过度投资长端债券，与在4000点之上买股票类似，都是博取资本利得收益、击鼓传花式的“危险游戏”，需警惕“股灾”在债市重演。

本文的核心逻辑是：

1、长端债券收益率可以直接对经济数据或其他信息做出反应，但这属于交易性行为、只是短期波动，而不是中枢性或者趋势性变化。

2、长端债券收益率的中枢性或趋势性变化需要央行货币政策、货币市场利率对经济数据或其他信息做出反应，即长端债收益率趋势性下降必须央行货币宽松加码、货币市场利率中枢下降。

3、我们认为，目前导致长端债券收益率下降的因素不会导致央行货币宽松，主要理由是通胀中枢不会下降，以及保增长需要的是“宽财政”而不是“宽货币”，需要的是“加面”而不是“加水”。

4、如果央行货币政策不宽松、货币市场利率不下降，则长端债券收益率下降只是博取资本利得收益，是不可持续的，到“明斯基时刻”债券收益率将大幅回调。

债券市场分析框架

我们在2014年初提出“修正的泰勒法则”债券市场分析框架，之后提出“太阳系法则”进一步完善。

“修正的泰勒法则”指的是，长端债券收益率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口、市场风险偏好三项。这一分析框架的意义是，改变债券市场2013年之前只关注经济增长、通货膨胀的旧思维，引入市场风险偏好或者金融系统风险项，以解释长端债券收益率变动。

2013年下半年-2014年上半年，在经济增长和通货膨胀变化不大的情况下，长端债券收益率出现大幅上升和大幅下降，主要是受市场风险偏好变化的影响，以及相应监管政策和货币政策博弈的变化。

“太阳系法则”指的是，债券市场的核心是央行，所有因素必须经过央行货币政策的变化，才能传导至货币市场短端，并进而反映到债券市场长端。

需要重点解释的是，长端债券市场可以不经过央行而直接反映，比如如果经济数据差，在央行还没有货币宽松之前，长端债市收益率就可以下降；但是这种下降最终必须得到央行行为的支持，否则长端债收益率下降难以持续。

更直接的讲，长端债券收益率直接对经济数据做出反映，是一种交易性行为，不能反映趋势；只有央行将货币市场资金成本降下去，长端债券的收益率下降才是趋势性下降。

近期债市收益率下行逻辑

7月15日，6月经济和金融数据公布，二季度GDP、6月工业增加值、6月社会融资总量均超市场预期，为何债券收益率却不断下行？

市场的主要逻辑有四个：

一是房地产投资的进一步下滑。4-5月是房地产数据的拐点，6月所有房地产数据——房地产投资、房地产销售、房地产价格、房地产到位资金均在下降，市场认为房地产仍将进一步下行。同时，由于2016年一季度的经济回暖与房地产关系很大，市场认为房地产下滑将带来经济下滑。

二是固定资产投资的进一步下滑。固定资产投资年初以来是一路下滑的，特别是民间投资，6月政策层对于民间投资高度重视，派出巡视组、出台文件，但固定资产投资特别是民间投资依然没有起色，同样引发经济下滑预期。

三是货币政策宽松预期重现。一方面房地产和固定资产投资下滑，另一方面人民币汇率近期升值为货币宽松提供了空间，同时海外央行宽松预期仍然存在。

四是资产荒的逻辑。这一逻辑的核心是，2015年下半年以来的资产荒并未消除，银行仍然在大量委外，在各类高收益资产消灭之后，已经开始购买超长期利率债，那么长期利率债收益率下行也就不意外了。

受这些因素影响，10年期利率债整体收益率下降5BP左右。但是，我们认为，这些逻辑本身存在问题，债券收益率下降或是陷阱。

为何我们认为“债是陷阱”？

正如我们第一部分债市分析框架所讲，我们认为长端债券收益率直接对经济数据等作出反映属于交易性行为，表现为长端债券收益率的波动；只有央行货币政策对经济数据等作出反映，才会导致长端债券收益率的中枢性变化。

这一理论的核心是，央行、货币市场、债券市场存在如下传导逻辑：

央行→货币市场→短端债券市场→长端债券市场。

在利率市场化之后，央行是一个国家利率定价的核心。乍一看这与利率市场化是违背的，利率市场化之后，利率不应该由市场决定吗？

答案是否定的。任何一个利率市场化的国家，其短端货币市场利率都是央行的基准利率，央行要么直接控制基准利率，要么设定一个窄幅区间控制基准利率。美联储直接控制基准利率，隔夜货币市场利率几乎完全与了美国联邦基金利率相同，欧央行则设定利率波动区间，框定隔夜货币市场利率的波动范围。

那么什么利率是市场化的？在基准利率之上的利率是市场化的，包括期限利差、信用利差、流动性利差等。具体来讲，长端利率债收益率、信用债收益率、存款利率、贷款利率是市场化的，但是这些利率的定价基准都是央行的政策目标利率，在央行政策目标利率之上附加各种利差。

对于长端利率债而言，在基准利率之上附加的利差是期限利差，可以用“10年-1年国债收益率”利率或者“10年国债收益率-7天回购利率”代表。

那么问题来了，期限利差取决于什么？理论上讲，在短期利率不变的情况，期限利差取决于市场对央行货币政策预期，即如果市场预期未来央行货币宽松，则期限利差收窄，债券收益率曲线平坦化，如果市场预期未来央行货币政策紧缩，则期限利差放大，债券收益率曲线陡峭化。

除市场对央行货币政策预期之外，期限利差还有一些决定因素，如全球因素导致美国长期和短期债市市场分割，与中国现状无关，不再讨论。

我们认为，近期中国债券收益率下行的问题在于，期限利差收窄隐含的货币宽松预期是不现实的。

在短端利率不变的情况，无论长端债券收益率下行的原因是什么，最终都需要央行货币政策对这一原因进行确认、短端货币市场利率下行相配合，否则债券收益率下行就只是交易性行为、短期波动，而不是长期趋势，这在下一部分将重点解释。

警惕“股灾”在债市重演

债市与股市其实有很大的相似性，都属于金融资产，在这一部分先讨论股市，再类比到债市。

2015年“股灾”的根本原因是什么？市场提出的原因非常之多，包括杠杆、“水牛”、政策市、分业监管、市场非理性等等。

我们在《反思录：不弃此病根，大股灾再现不可避免》中提出，“股灾”的直接原因是“价格远远超过价值”。我们提出的股票定价公式是“股票价格=股票价值+资本利得预期×杠杆率”，当资本利得预期主导市场，再经过杠杆放大之后，股票价格严重偏离价值，股灾不可避免。

我们的理论实际是“明斯基理论”的应用和发展，核心在于投资获取收益的来源是什么。如果投资获取的收益来源于资产价格上涨，也就是资本利得，那么就必须要求还有下一个“接盘侠”，击鼓传花才能玩得下去。一旦最后一个“接盘侠”卖不出去，泡沫就破了，资产价格暴跌，最后持有资产的人严重受损。

对于债市而言，“明斯基理论”同样成立。债券投资有两部分收益：一是票息收益，可以简单理解为持有到期收益（不完全相同）；二是资本利得，即买卖债券获得价差收益，当债券收益率下降、债券价格上升获得投资收益。

对于利率债而言，票息收益是确定性收益，在买入那一刻起未来现金流就固定了，因此票息收益部分不存在泡沫可能；

但资本利得部分，却可以存在泡沫，如果债券市场投资者都期望别人能以更高的价格买走，或者说期望未来债券收益率下降从而早投资早受益，就可能存在泡沫。

这就回到了前面说的期限利差问题。如果短端利率不变，长端利率下降，那么这只是交易性行为或者短期波动，而不能作为趋势。如果最终央行货币政策没有对导致长端利率下降的因素做出反应、货币市场利率没有在长端下降之后下降，那么前期的长端债券收益率下降是不可持续的，最终会没有人接盘而导致“明斯基时刻”出现，长端债券收益率回调。

讲了这么多，我们会发现问题的关键是，央行会对“导致当前长端债券收益率下行的因素”做出反应吗？或者说，央行会继续货币宽松吗？

如果会，那么长端债收益率下降是合理的，甚至十年期国债低于2.5%都有合理性；如果不会，那么就需要警惕“股灾”泡沫的在债市重演。

央行会继续货币宽松吗？

我们认为不会。

第一个理由是，中国通胀中枢不会下降，更不会进入通缩。对各个国家而言，通胀是决定央行货币政策的关键变量，中国也不例外。2015年6月份之前，央行的降息本质上是对冲中国的通胀中枢下降，保增长并非降息的首要任务。

我们认为，2016年下半年和2017年半年，中国CPI大概率在1.5-2.5%区间波动，中枢降至1.5%的概率很小。第一，大宗商品价格已经系统性上升，第二，人力成本居高不下，第三，中国经济企稳概率大，通胀滞后于经济增长，因此通胀保持平稳概率大。

从短期因素来看，6月蔬菜价格跌幅已经明显超过季节性，未来反弹的概率大，与2016年2月蔬菜价格超季节性上涨，4、5月份回落的逻辑一致。此外，洪水的因素也不能完全忽视，也会导致CPI环比上行，从而系统性影响之后的CPI。

第二个理由是，即使政府保增长，也不会通过央行“宽货币”。

在央行盛松成司长最新的文章《M1与经济增长背离之谜》中，盛松成提出“M1与经济增长背离的最主要原因是企业缺乏投资意愿，企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面，说明企业陷入了某种形式、某种程度的‘流动性陷阱’”。盛松成进一步提出，“由于企业税费负担高于利息负担，降税效果好于降息”。

“流动性陷阱”是什么意思？简单的说，企业有钱，而这些钱没有转化为投资、生产、消费，没有带来经济增长。

“流动性陷阱”的另一个表述，其实就是“资产荒”。

在“流动性陷阱”、“资产荒”的情况下，继续货币宽松有什么作用？只能进一步加剧“流动性陷阱”，进一步加剧“资产荒”，导致资产价格泡沫，引发金融系统风险。

通俗地讲，现在中国“水”已经加的足够多了，再保增长需要的是加“面”，而不是继续加“水”。

因此，我们认为央行不会继续宽松。到此为止，我们逻辑链条的各要素已经讲完了。

综上所述，我们认为“债是陷阱”的逻辑链如下：

1、长端债券收益率可以直接对经济数据或其他信息做出反应，但这属于交易性行为、只是短期波动，而不是中枢性或者趋势性变化。

2、长端债券收益率的中枢性或趋势性变化需要央行货币政策、货币市场利率对经济数据或其他信息做出反应，即长端债收益率趋势性下降必须央行货币宽松加码、货币市场利率中枢下降。

3、我们认为，目前导致长端债券收益率下降的因素不会导致央行货币宽松，主要理由是通胀中枢不会下降，以及保增长需要的是“宽财政”而不是“宽货币”，需要的是“加面”而不是“加水”。

4、如果央行货币政策不宽松、货币市场利率不下降，则长端债券收益率下降只是博取资本利得收益，是不可持续的，到“明斯基时刻”债券收益率将大幅回调。（来源：华尔街见闻网）