刘哲：面临结构性不平衡，过度监管和监管真空并存，如何防范金融风险又不至于监管过度，需认识当前金融风险的本质。

“金融活，经济活；金融稳，经济稳。”当前，防控金融风险是维持经济平稳健康运行的战略性大事。维护金融安全面临着结构性不平衡的问题，过度监管和监管真空的并存。如何防范金融风险，既能未雨绸缪，不忽视风险，又不至于监管过度，需认识当前金融风险的本质。

理性看待去杠杆

去杠杆应理性对待，并非杠杆越低越有利经济增长，也不是去得越快金融风险越小。从总量来看，根据国际清算银行BIS统计数据，2016年以贷款与GDP之比来衡量的中国政府部门杠杆率为46.1%，企业部门杠杆率为166.2%，高于其他新兴市场国家。杠杆过高对于国家而言会提升债务风险，对于企业而言会增加运营风险，对于一个市场而言，可能会带来价格剧烈波动的风险。年初至今，“一行三会”把保障金融安全放到了更加重要的位置，货币政策从2016年的稳健调整为稳健中性，限制同业银行业务的非理性扩张，强化保险监管，回归风险保障本质，打击资本市场金融大鳄，保护中小投资者，维护资本市场健康发展等等。

无论是宏观还是微观，国家还是企业，都需要把杠杆率控制在一个适度的水平，但杠杆率并不是越低越有利于经济的发展。对于金融而言，信用创造方式往往伴随着杠杆，除了央行的基础货币，商业银行的新增信贷、债券产品、商业票据、信托产品、保险产品、银行理财产品、资本市场的波动等都成为金融创造货币的方式。货币创造方式的拓展，金融的供给从单一的以存款准备金率为基础的乘数扩张，开始逐步呈现多元化的以信用和未来预期为基础的“幂”扩张特点，货币创造方式更加多元化，对于经济的影响程度日益加深。

若杠杆因经济的需求而生，则金融能促进财富创造；若杠杆超出了经济发展的需求，则可能引发系统性金融风险。对于微观企业而言，杠杆率高低取决于投资回报率与融资成本之间的差额，如果投资回报率大于融资成本时，企业有动力通过扩大负债来提升利润率，进而提高总产出。对于一个金融市场而言，适当运用杠杆能够用较小的资金博取较大的收益，提高资金的使用效率，但同时也需要承担更高的风险。如果杠杆过度，使得价格大幅度偏离其内在价值时，可能会形成泡沫，但过快去杠杆也可能引发金融危机。比如2008年美国次级按揭贷款危机，使得全球金融市场剧烈震荡，金融机构倒闭、股市暴跌、房地产崩盘，之所以演变成全球金融危机，一方面是因为杠杆过度超越了价值创造本身的需求，另一方面去杠杆导致的资产价值剧烈波动，加剧了金融系统性风险的振幅和蔓延速度。

金融过度是表象，金融抑制是本质

当前非金融企业的杠杆率偏高，M2增速与GDP增速呈现上升趋势，资金在金融体系内部空转，存在“脱实向虚”的问题，但这只是金融过度的表象，其本质原因在于金融抑制。

一是老金融无法对接“新供给”。在进行新旧动能转换、企业转型升级的过程中，当新产业、新技术、新业态、新商业模式等不断涌现时，在金融机构的传统的信贷政策和信贷标准下，金融的创新速度落后于企业的发展和经济转型速度，“老金融”不能对接新供给，会造成整个金融体系的资金供给效率降低，难以进而减少总产出，抑制经济增长。即使能够最终实现资金流入企业，但不能及时满足企业的资金需求，进而造成资金在金融体系中过度循环或传导摩擦力过大，提升企业的融资成本。

二是监管真空或过度监管都会形成供给约束。当前金融创新呈现出多元化、跨行业的特点，脱离监管范围之外的金融创新，容易造成短期内的野蛮生长，监管真空可能会导致很多监管制度流于形式。既增加金融市场的运行风险，又也不利于金融资源的优化配置。另一方面，如果对新兴的金融业态过度监管，也可能形成供给约束，不利于金融服务于实体经济形成。譬如对于互联网支付、众筹股权融资等互联网金融平台进行“一刀切”式监管，会导致合法合规的金融服务路径被切断，进而降低金融服务的可获得性，降低金融服务的效率。

三是金融有效供给不足，结构失衡。国有企业资金“供过于求”，中小企业长期存在融资难、融资贵问题。货币流向具有非均衡的特点，动态来看，广义货币供给增加时，资本市场和资产市场的货币净流入也同时增加，就像“大河有水小河满”；广义货币供给减少时，资本市场和资产市场的货币净流入同时减少，就像“大河无水小河干”。货币供给在不同市场之间的分布是非均衡的，一定程度上表现出此消彼长的态势。

对一些没有市场前景、高耗能、高污染或者产能严重过剩的供给老化企业提供无效支持，会导致对创新型新供给企业产生明显的挤出效应，进而导致对于新供给产业的金融支持力度不足。再比如，金融供给短期化，中长期金融支持较少，也不利于有长期金融需求的新供给形成和扩张。而由于中小企业相对于大型企业，单个企业的平均资金需求量较小，但贷款前资质审查的成本又相对较高，使得银行的金融供给效率与中小企业的资金需求矛盾日益突出。

金融供给侧改革的“放、管、服”

金融制度、金融机构和金融市场存在的价值在于在储蓄者和企业之间用最优的成本架起一座桥梁。当受到金融抑制时，资本的供给量会降低，供给成本就会提高，供给效率也会降低，应从“放、管、服”入手，解除金融抑制，降低资金的供给成本，提高金融的供给效率。

放，是解除金融抑制，鼓励金融创新。金融和资本供给结构需要对接“新供给”。促进金融的流向与新供给扩张方向一致，需要通过制度和产品服务的创新来驱动。应打破过度依赖商业银行的资金供给模式，调动多方资源，建立多层自金融体系，拓宽资本供给渠道。中国的企业融资目前仍然过度依赖商业银行，且国有银行出于绝对垄断地位。在银行体系，资金天然会流向有硬资产抵押的大企业，而很多中小民营企业却面临融资困难。培育适宜中小企业发展的金融环境，不仅需要改革现有银行融资渠道，更需要大力发展资本市场融资渠道。多层次的金融体制和金融市场有利于减少资本供给抑制。

管，是维护金融安全，补齐监管短板。一方面补齐硬性短板，完善金融基础设施建设，提高金融监管的信息化水平，提高监管的响应速度和与时俱进的监管能力。监管过度就会导致创新不足，监管不足就会导致创新过度。无论是监管还是创新都必须要适度。另一方面，完善金融规则和制度，加强跨行业的金融控股公司监管，消除监管真空，对一些“伪金融创新”及时识别、评估和控制风险。

服，是服务实体经济，降低融资成本。对于金融支持型新供给而言，前期的融资能力和融资成本是新供给形成并创造新需求的重要基础，其融资成本过高会导致供给成本过高，企业融资能力下降，进而导致新供给无法形成。《新供给主义经济学》一书中提到“对于老化供给，其供给价格弹性较小，供给创造需求的能力较低，当老化供给融资成本降低时，其供给量的增加有限；但对于处于扩张阶段的新供给，其供给的价格弹性较大，供给创造需求的能力较强，这些产业若降低融资成本，会带来有效供给量的大幅提升。”

按照70万亿的企业信贷总额来计算，每降低一个点的融资成本，实体经济企业的利润可增加7000多亿元——有效降低资金供给成本，不仅从宏观政策上需要降低以存款准备金为代表的货币供给抑制，而且需要从金融机制上深化改革，更好地服务实体经济，降低企业融资成本。(来源：FT中文网)