导读：国债收益率曲线在经历了一轮典型的“熊平”后，长短端利率出现历史性的“倒挂”，按照经验规律，曲线极端平坦化常常是经济和股市“跳水”的先兆，“熊平”之后往往跟随出现“牛陡”。但需要注意的是，“熊平”并不是瞬时现象，有可能纠结很久，而且“牛陡”并非必然结果，需警惕2013年的“特例”再次上演。

收益率曲线倒挂有多“罕见”？

2月以来，期限利差“一压再压”。今年2月以来，国债收益率曲线开始呈现加速“平坦化”的特征，长短端期限利差不断收窄。上周，一级市场1Y、10Y关键期限国债招标，1Y国债中标利率较前一日二级市场大幅上行16bp（相比之下，10Y国债仅上行7bp），引导二级市场收益率曲线平坦化进一步加剧，10Y、1Y国债利率自2013年6月来再度出现倒挂，期限利差几乎接近历史最低水平。

曲线“极度平坦化”是一个不太常见的信号。正常情况下的收益率曲线呈现斜向右上的“东北向”形态，“一字型”甚至倒挂的曲线只有在相当“特殊”的环境中才会出现。历史上，中国10-1 Y国债期限利差的均值水平在107bp附近，平均波动幅度约55bp，期限利差多数时间在52bp~162bp之间徘徊。如果我们将期限利差跌破52bp定义为“极度平坦化”，历史上仅出现过5次，分别是：①2003年7月至9月；②2008年9月至10月；③2011年6月至10月；④2013年6月至2014年1月；以及⑤2014年8月至2015年4月。倒挂的曲线则更为罕见，真正意义上的倒挂（剔除数据异常）在历史上仅仅出现过一次，2013年6月“钱荒”期间，而且当时也仅仅持续了4个交易日。

回顾更加“成熟”的美国债市历史，1985年以来10-1Y国债的期限利差均值水平约150bp，比中国更高；平均波动幅度约102bp，同样高于中国。采用相同的定义方法，过去30年来美债收益率曲线“极度平坦化”仅出现过4次，分别发生在：①1988-1990年；②1997-1999年；③2000-2001年；以及④2005-2007年。倒挂的曲线在美国相对常见一些，几乎每一次平坦化过程最终都会演化为倒挂。 

我们将中国、美国历史上收益率曲线“极度平坦化”过程中的关键指标归纳在下表中，以供后文分析使用。

 

收益率曲线“平坦化”的三种模式

曲线平坦化的三种模式，“熊平”、“牛平”和“混合平”。理论上，收益率曲线变平可以通过三种方式来实现：①短端收益率与长端收益率同时上行，但短端上行更快，我们称之为“熊平”；②短端收益率与长端收益率同时下行，但长端下行更快，我们称之为“牛平”；③短端收益率上行，同时长端收益率下行，我们姑且称之为“混合平”。历史上看，“平坦化”也并非熊市特有的现象，三种模式的“平坦化”都曾经其他时期发生过。最常见的是“熊平”，共计出现过4次；其次是“牛平”，出现过3次；“混合平”出现的次数最少，共计2次。

曲线形态异常与货币政策调整密切相关。导致收益率曲线形态“异常”最关键的因素是货币政策，几乎每次“平坦化”过程都伴随了央行基准利率的调整，但不同模式的“平坦化”往往对应着货币政策的不同阶段，以下将分别介绍。

“熊平”一般出现在货币政策持续收紧的过程中。短端收益率上行幅度显著超过长端的现象一般只会在央行持续收紧货币政策的情况下出现。可以看到，历史上的4次“熊平”分别发生在1988年11月~1989年3月（美国）、2005年7月~2006年11月（美国）、2011年6月~2011年11月（中国）以及2013年6月~2014年1月（中国）。其中，前三次“熊平”均伴随了央行上调基准利率的动作（美国上调联邦基金目标利率，中国上调存贷款基准利率），2013年中国央行虽然未上调基准利率，但货币收紧的趋势异常明显。

“牛平”往往预示着持续宽松周期的开端。收益率曲线呈现“牛平”，需要长端收益率（相比短端）以更快的速度下行，这种现象一般出现在货币政策大宽松周期的初期：短端利率刚刚开始随基准利率下调而走低，长久期债券则因持续宽松预期而受到更加疯狂追捧。可以看到，历史上中国债市两次“牛平”均出现在降息周期的开始阶段（2008年9月以及2014年8月），美国债市的唯一一次“牛平”也与美联储启动降息有关（1997年10月）。导致“牛平”时期货币政策拐点的原因多数与突发性“危机”的催化有关，例如1997年、2008年的两次“牛平”分别对应着亚洲金融危机以及国际金融危机。

“混合平”容易出现在紧缩周期的尾声处。“混合型”的平坦化并不常见，需要短端收益率与长短收益率出现前者向上、后者向下的背离。一般来说，这种情况容易发生在紧缩周期的末端，央行的实际紧缩动作还在惯性持续并推动短端利率上行，但市场心态已经发生变化，认为“紧无可紧”，宽松即将到来。最经典的“混合平”出现在1999~2001年的美国，美联储的加息动作一直持续到2000年年中，但随着“互联网泡沫”破裂，随后快速切换至降息模式。

本轮中国国债收益率曲线平坦化是比较典型的“熊平”。具体到本轮曲线平坦化，应当是一轮典型的“熊平”周期，可以看到，当前10Y国债收益率水平虽然经过了一轮“修正”，但从历史上看仍处于均值附近；但1Y国债边际上行幅度远超10Y国债，几乎快要接近历史最高水平。从政策周期看，美联储已经确认进入加息周期且存在提速的迹象，国内虽然没有进行传统意义上的“加息”动作，但在货币市场进行了“非典型性”的加息。

 “一字型”曲线意味着什么，能持续多久？

“一字型曲线”的理论解释。曲线为何会出现极端的平坦化甚至倒挂？从理论上看有两种解释逻辑：①市场“分割”论：假定不同期限债券的交易者类型存在着割裂，那么倒挂的曲线意味着不同久期偏好的投资者对市场的看法出现了分歧，偏好长久期债券的投资者对未来债市走势相对乐观，而偏好短久期债券的投资者对未来债市走势相对悲观。②无偏预期论：假定将长期利率看作是短期利率的“合成”（例如，10Y利率看作10个1Y利率的复合收益），那么倒挂的曲线意味着市场预期未来短端利率会下行，也就是说，理论上倒挂的曲线往往预示着经济和通胀将出现下滑。

 “平坦化的诅咒”真的存在吗？在现实中，曲线“极度平坦化”的现象是否会对经济以及其他资产价格有预示作用呢？首先看中国的情况，历史上5次平坦化过程中期限利差的最小值（代表曲线“最平”的时间点）分别出现在2003年8月、2008年10月、2011年9月、2013年6月和2014年12月。如果观察这几个时间点之后一段时间中国经济的表现（以工业增加值同比代表），可以发现多数时候的确会出现经济降温的过程，曲线形态对经济的“预测”作用大概率是成立的。不过也存在一个意外，那就是2013年，期限利差的底部出现在6月，但随后经济反而出现连续3个月以上的走强，直到当年四季度中后期才重新显现出回落压力。

曲线“平坦化”对股市指示意义要区分不同的模式。对经济和通胀而言，只要曲线出现平坦化，一般都是“负面信号”，但对股市而言，还要区分不同的平坦化模式：“牛平”或者“熊平”对股市而言意味着截然相反的信号，“牛平”往往是股市上行的同步或前瞻指标，而“熊平”对股市而言不是好消息，往往预示着一轮下跌的开始。

 

这些结论在美国的数据中也大致能够得到验证，特别是“熊平”这一信号，往往意味着美股见顶回落，在1990年以及2008年，债市事实上均领先股市给出了信号。

 “极度平坦化”能持续多久？曲线平坦化并不是一个瞬时现象，或者说，当期限利差进入历史低位区间后，并不意味着很快就会向均值回复，曲线“异常平坦化”可能会持续相当长的时间。从中国历史上看，曲线“极度平坦化”持续的时间呈现越拉越长的态势，早期可能只会维持1~2个月，但后期则可能延续半年以上。这种现象事实上可以看作是中国债市向“成熟化”过度的结果，相比之下，美国债市“极度平坦化”持续的时间可以长达2年。

 

本轮平坦化过程未必会很快结束。对比上一轮“极度平坦化”周期，本轮平坦化持续的时间似乎还不够长，或者说，尽管从幅度上看，期限利差已经有见底的迹象（接近历史最低水平），但是从时间上看，还不能认为曲线将很快重新陡峭化。

曲线“陡峭化”的三条演绎路径

 期限利差回归均值的三种方式，“熊陡”、“牛陡”和“混合陡”。如果考察期限利差触及最小值之后向上回复（曲线重新“陡峭化”）的过程，同样有三条路径，分别是：①短端、长端利率均上行，长端上行幅度更大，我们称之为“熊陡”。②短端、长端利率均下行，短端下行幅度更大，我们称之为“牛陡”。③短端收益率下行，长端收益率上行，姑且称之为“混合陡”。

 “牛陡”是最为常见的路径。回顾历史上若干次曲线平坦化过程，可以发现大多数的平坦化过程（无论是“熊平”、“牛平”还是“混合平”）最终都是通往“牛陡”。在我们统计的中、美债市9次典型的平坦化过程中，有6次都是紧接着出现了“牛陡”。原因在于，曲线平坦化往往是经济“跳水”的前兆，在平坦化之后，债市一般会迎来比较有利的基本面和政策环境。

 

不过，“熊陡”也有迹可循。曲线平坦化之后就会“牛陡”并非铁律，历史上也曾出现过两次典型的意外。最近的一次发生在2013年时中国债市，期限利差在13年6月历史性的跌入负值区间（曲线倒挂）后，并未成为市场反转的开端，反而只是下跌中继；6月之后，长短端利率均经历了大幅上行，长端上行幅度更大，以“熊陡”的方式实现了曲线形态的正常化。类似的演绎出现在1999年时美国债市，原因是美联储加息步伐在短暂中止（因LTCM破产及亚洲金融危机等冲击）后又很快恢复，宽松预期破灭后长端债券出现“补跌”。

“混合陡”是“噪音”交易的结果。“混合陡”的情况仅出现过一次，是在2003年时中国债市，可以将这段时间曲线的异常变化看作是市场因“噪音”错误交易的自我修正（此次平坦化也是“混合型”的）。

警惕本轮曲线平坦化“复刻”13年6月以后的行情。虽然从概率上说，平坦化之后出现“牛陡”的可能性最大，但从基本面环境看，当前债市与2013年的情况最为接近。关于这一点，我们在此前的报告中已经进行过详细的讨论。与2013年类似，当前货币政策的收紧本质上不是针对经济基本面做出的反应，而是基于“去杠杆”的动机；相应地，平坦化对经济“跳水”的预示作用可能和2013年一样“失效”。投资者不宜武断地将曲线倒挂看作债市见底的信号，或许和2013年一样，这只是下跌的中继。（来源：华尔街见闻网）