靴子落地。

2017年11月17日晚间，《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“资管新规”）经过长达两年时间的酝酿后，这份可比拟于证券资管行业“宪法”级的文件正式出台。

资管新规第二十一条对“通道业务”再一次做出明示，“消除多层嵌套和通道”板上钉钉。

无疑，对长期以来依赖通道业务做大规模的基金子公司而言，政策红利不再，基金子公司“万能神器”的年代成为过去式。

“资管新规刚刚推出，行业对于新规也在逐步消化中，未来一行三会可能也会有相应的细则出来。长远来看，通道消亡的趋势是明显的。”11月19日下午，上海一家基金子公司老总向第一财经表示。

打压借通道多重嵌套

2012年11月1日，证监会发布实施《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，监管环境宽松，“万能神器”的基金子公司迎来爆发式增长，其中以通道业务为主，基金子公司也被戏称为“躺着赚钱”。

近年来，基金子公司规模以通道业务为主，主动管理能力有限，发展后劲不足等在子公司发展过程中被业内逐渐意识到。

通道业务之所以称为通道，体现为管理人让渡了部分甚至全部管理人职责。主要分为两种，完全让渡管理职责和部分让渡管理职责。前者是管理人纯粹作为通道，收取低廉费用，不作任何事前尽职调查、事中事后管理；后者通常是管理人让渡了投资决策等管理职责，但需要按照约定履行尽职调查或者事中事后管理职责。

“资管产品借通道多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。”央行有关部门负责人就资管新规答记者问时表示，为此，首先从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍，既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场，也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。

不过，此次资管新规征求意见稿并未对嵌套及委外“一棒子打死”，在从严规范产品嵌套和通道业务上，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）。

“2017年2月的讨论稿对嵌套是全面禁止的，只是也留了委外和FOF的口子。新规后是允许做一层嵌套的，但不能是通道的形式。”业内人士分析称，嵌套本质上是资金运用方委托资产管理行为，合理有序的委托管理可以弥补资金方在技术、能力、范围上的不足，但是多层嵌套（委托），则可能令资金流程复杂，有资金空转之嫌。

”资管新规还是放了个口子，今年来通道一直是个萎缩的，比如银行通过理财投到基金子公司产品，就是三层结构，原来绕道通道的手法给堵住了。如果下端不是产品而是收益权的，或许在满足一层嵌套的情况下还有解决的办法。”北京某券商资管人士分析称。

第一财经了解到，实际情况中，多重嵌套的业务模式、通道方责任不清的情形大量存在，由此衍生的问题时有发生。

在11月上旬的机构监管通报中，证监会便通报了两起通道业务管理人因未勤勉尽责而承担法律责任的案例。其中一个案例是某期货子公司资管产品，通过基金专户子公司专户计划投向另一方资管公司定向资管计划，最终投向市场。在这个案例中，基金专户子公司的相关资管产品为“一对多”，由期货资管子公司下达投资指令，性质上属于通道业务，违反了《关于进一步加强基金公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》关于“基金子公司一对多专户产品不得开展通道业务”的规定。

去通道初显成效

事实上，对基金子公司及通道业务的打压已有一段时间。

2016年以来，对基金子公司尤其是通道业务的监管力度逐步加大。当年8月，证监会就《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》(以下简称“《风控指标暂行规定》”)公开征求意见。

“监管层的思路是明确的，就是去通道、去杠杆，让子公司回归到资产管理的本源来。”彼时，有基金子公司人士向第一财经指出。

今年5月，证监会新闻发言人便表示，各证券基金管理机构从事资管业务要坚持资管业务本源，审慎勤勉履行管理人职责，不得存在让渡管理责任的通道业务。

一年多来，证监会去通道成效明显。基金业协会数据显示，截至2017年三季度末，证券期货经营机构私募资产管理业务规模为30.19万亿元，在过去两个季度连续下降，累计降幅达10.6%；其中，“通道”业务下降更加显著，累计降幅达11.4%。

这次资管新规则是重申“通道业务不得存在”，首次以正式文件方式提出禁止通道，力度更大、效力更强。

“通道业务需求下降，第一是理财非标以及股权投资资产不能期限错配，资管业务对通道的需求将大幅下降；第二是文件要求消除嵌套及多层通道，明确资产管理产品只能嵌套一层，降低了理财对于通道的需求；第三是资管子公司成立之后，理财产品有望直接进入交易所等证监会监管的市场，对通道需求再度减少。”招商证券认为，未来资产管理业务必然需要金融机构同时具备优秀的资产管理能力和负债能力。

为进一步统计风险，综合现有各行业的风险准备金计提要求，资管新规也规定，金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。

按照现行规定，基金子公司新开展的通道类业务均需按照要求(最高3%)计算风险资本，并根据特定客户资产管理业务全部管理费收入的10%计提风险准备金。并且，以净资本为核心的风控体系，要求基金专户子公司应当持续满足四项风控指标。

“子公司风控规定落地这半年多来，管理规模较大的一些基金子公司确有业务收缩的压力。若要保住规模，最直接的办法就是增资——这是硬标准。”北京某基金公司副总分析称。

“从投资的角度来看，去杠杆、去通道也是一个渐进的过程中。以前一提到降杠杆会很恐慌，现在我们感觉会是一个平缓的过程。对市场的冲击来说，也没有像之前预期的那么大。”深圳一位公募基金经理也向第一财经表示。

转型阵痛不可避免

在监管要求和市场环境变化中，不论是主动还是被动，基金子公司去通道诉求明显，不可避免地会经历转型阵痛。

业内人士坦言，对比券商、信托等其他同业机构，基金子公司作为依托基金成立的资管类机构，在资本金实力、业务牌照全面性等方面均存在一定的弱势。

在常见的通道业务中，资金和资产“两头在外”，基金子公司作为通道方（或称为受托方）的资产管理业务仅作为委托资金流向委托方指定资产的“管道”，这个过程中基金专户子公司按照委托方的投资指令开展业务，通常不承担主动管理责任。

由于基金子公司设立之初的团队及业务结构均以通道业务为主，因此如何调整团队构成变成了基金子公司在转型中势必要面临的难点之一。

“通道业务不能做后，子公司也在积极寻找其他可能的方向，前段时间我们也到华南同业进行了调研。”北京一位基金专户子公司人士告诉本报。

第一财经了解到，目前基金子公司在资产证券化、房地产REITS、股票质押、并购基金等领域均有涉及。

“子公司在股权类业务方面进行了有益尝试，通过设立股权类资管计划的形式参与非上市企业的投资，目前已有产品成立运作；同时，也与多家上市公司及大型央企开展了相关产业基金及并购基金方面的业务储备。”华南某基金子公司人士向记者表示。

“作为基金公司的非标投资牌照，基金子公司参与实体经济合作的机会较为普遍，以非上市股权产业基金为例，可以通过股权投资形式，为优质非上市企业提供资金支持以及未来上市路径；而以股票质押式回购业务为例，可为上市公司各股东以上市股份进行抵押融资提供资金途径。”该人士表示。

此外，目前不少基金子公司想做“REITS”（房地产信托投资基金），但真正具有相关实操经验的专业人员是比较稀缺的，专业团队和核心能力的构建具有挑战性。

第一财经亦了解到，一些基金子公司因为有资产证券化和房地产相关业务基础，比如已经开始涉及房地产债权融资和股权投资并购业务的，未来开展“REITs”相对更有优势。（来源：第一财经）